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公司法和工商登记管理条例等相关规定都规定有注册资本和实收资本，但没有解释实收资本是否可以大于注册资本。在工商登记时，营业执照上只登记注册资本和实收资本[12]，并不登记“资本公积”，那么会计上的实收资本与工商登记的实收资本是否一个概念？工商登记的实收资本是实际收到的股东投入资金，还是仅限于等于或小于注册资本的股东投入？或者说，超出注册资本的投入是否不在工商部门的登记和监管范围？

根据实践做法和理论逻辑，以上问题可以做如下解答。

（1）在工商登记上，实收资本等于或小于注册资本，超出注册资本的股东投入不在登记范围内，工商部门只对注册资本范围内是否充实进行监管和登记。不过，实收资本不等于实际收到的资本。

（2）实际收到的资本大于注册资本的，如果不变更注册资本即无须登记，会计上将超出部分计入资本公积的凭证，可以是标明“投资款”“资本金”等款项性质的汇款凭证，或者股东（会）的决议等。

（3）子公司为主体实施募投项目的，母公司可以根据实际需要分批划付资金，然后集中验资（按规定投资款到账后应在一个月内验资、登记。在注册资本范围内，未予验资、登记的投资不具有股权效力，性质上属于公司债权），或者作为往来款（其他应付款），临近需要验资的时点，由子公司归还给母公司，再由母公司作为资本金投入过来，进行验资和登记。

（4）目前对于募集资金的监管，主要关注母公司设立的募集资金专户上的资金及其使用，对于子公司作为募投实施主体的情况，并未规定子公司应设立专户管理母公司拨付的募投资金。所以这种情况下，母公司一次性将相关募集项目资金转付子公司（例如增加注册资本）即为使用募集资金，还是子公司将相关资金实际用于项目支出才算使用募集资金，并无规则上的要求或标准。不过，从实质判断，应该以项目实际支出为准。这关系到如何按照保荐机构根据募集资金三方监督协议履行职责，即如何实际了解、监督相关账户变动、余额、存放状态、资金流向和实际用途、效果等信息。

（2010年7月）

[12]2013年12月28日全国人大常委会新修订《公司法》，营业执照上不再登记“实收资本”。

出资不实及其处理

IPO企业在历史沿革上的主要问题之一，即出资不实或不规范，包括出资不到位（不及时缴纳出资、未办理权证转移）、非现金资产未评估入账、以自有资产评估增值虚增注册资本、抽逃资本、无形资产评估值过高或者占比过大等。对于这类事项，主要把握如下几点：

（1）资本不实的金额、比例、次数（问题情节）。

（2）是否涉及管理层和公司的诚信品质问题（问题性质）。

（3）是否已经纠正（问题是否已经解决）。

（4）是否在报告期内（规范运作三年）。

（5）公司、股东、中介机构、相关部门（主要是工商部门）是否出具说明（事情经过、性质认识）、验证（复核、评估、验资、审计等）、证明（已经纠正致使资本充实、不存在后续处罚或补缴税款等其他责任）、承诺（控股股东或实际控制人等承诺承担相关处罚或赔偿责任、后续处理措施）。

几个参考案例：

华锐铸钢　公司1999年成立时，大重集团投入土地使用权3409.18万元，未办理权属变更手续。公司与大重集团2006年签署《关于以货币置换土地使用权的协议书》，大重集团以现金3409.18万元置换公司账面等额的土地使用权。2007年1月，公司与大重集团签署《国有土地使用权租赁合同》，向大重集团租赁目前生产经营用土地，并已经取得土地租赁的他项权证。

东源电器　江苏东源改制设立股份公司时，以“高新技术企业”称号作为无形资产进行评估出资。1999年年初，经董事会和股东大会审议通过，以评估基准日（1997年8月31日）至发行人成立日（1998年11月19日）前的税后利润108.29万元冲减上述评估价值。为此，江苏中天资产评估事务所有限公司于2004年3月出具《资产评估复核报告书》，认为出资不实得以纠正。

此外，江苏东源改制设立股份公司时，有关房屋产权证尚未办理。实际上，截至1998年11月3日，发行人已将上述房屋产权证过户至发行人。为此，江苏天衡会计师事务所有限公司于2004年3月19日对发行人截至1997年8月31日止的投入股本进行了复核验证，并出具了《审核报告》，认为截止审核报告日相关权证均已办理。

云海金属　云海有限设立时，晶桥实业用于出资的土地使用权未办理产权转移手续，股东用于出资的其他资产未评估。但是，该土地使用权已由云海有限实际使用；云海有限股东1999年根据未办理产权实际情况重新确定股权比例；2003年3月，云海有限以自有资金受让取得了该土地使用权；2005年5月，云海有限以未分配利润置换了该等未评估资产。此外，对于2001年云海有限以未办理手续的土地使用权评估增值增资，云海有限以未分配利润予以置换。

证通电子　1996年大股东曾胜强以实物资产增资36.8万元未评估。律师认为：该部分实物资产已全部缴付并登记转移，该行为发生在最近三年之前，所涉金额较低；证通有限依法定程序整体变更为股份公司，按照经审计后的账面净资产值折股，所以对发行人本次发行上市不构成实质性障碍。

川润股份　川润集团出资设立过程中，存在股东未及时出资、净资产出资未评估等问题。对此，实际控制人罗某、钟某夫妇于2008年1月10日出具承诺：对于任何出资问题而导致的损失无条件承担连带赔偿责任。北京兴华会计师事务所有限公司出具专项复核报告验证，至2004年12月16日止全部缴纳到位。自贡市工商局已出文确认发行人最近36个月未发生因违反工商行政管理法律、法规而受到处罚的情形，并专门出具证明，确认该局决定不予处罚。

（2009年7月）

出资对应股权的差异化处理

实践中有这样的问题，出资者优势不等，部分出资者的品牌、技术、经验、商誉等优于其他出资者，而这些优势并不能通过具体的出资额表现出来。反过来说，其他出资者仅仅是出现金，而无产业经验、管理能力等。实际上，这个问题反映了会计理论的局限，因为出资的东西必为资产，而会计上确认资产必须符合三个条件：可控制、有利益、能计量。以上说的“优势”往往缺乏计量条件，所以会计上不予确认。

在评估上情况可能好些，评估上的“资产”主要是指经济学上的“资产”，更强调可控制和有利益两个因素，即具有内在的经济价值和外在的交换价值的有形的实物或无形的权利，或所有能够给权利主体即控制者带来经济利益的经济资源。

在上述情形下，有优势的出资者往往想在可计量的出资额之外，额外增加己方的出资比例或股权比例。

有没有办法呢？要解决这个问题，即须明白问题的性质。从上面分析可以看出，这个问题的核心是解决会计或评估中不可计量或未予计量的价值的入账问题（前提是其他出资者也认同）。

按照公司法规定，出资比例只能是按出资额确定，也就是说，出多少钱，就占多大比例。出资比例就是股权比例，即出资额度与股权比例严格对应。这是其一。其二，股权是个复合权利，或权利丛、权利群，包括表决权（控制权）、受益权（分红权、剩余索取权）等，这些权利的内容或者权能则可以自由约定。例如，一个股东虽然只有少数股权，但却可以通过约定行使更多的表决权或者分红权；反过来也一样，即多数股权可以行使较少的表决权和分红权。

为了把无形的优势转为可以计量的股权（而不仅是权能——权能改变毕竟需要约定，这个约定而来的权利能否与权利自然派生的权利内容完全一致和等效，可能存在疑问），可以由有优势的出资者独自成立全资公司，然后把该公司的部分股权溢价转让给合作者，以此间接实现出资与股权的自由配比，或不对等配比。

不过，这种方式无法直接扩大投资规模，而且还要发生税收负担，所以，可以考虑合作者以增资方式进入已设立公司，按照不对等的比例享有权益。在会计上，就是长期股权投资成本（初始投资成本）大于应享有的被投资方可辨认净资产的公允价值的份额，由此形成正商誉。

这样实际上也有缺点，因为账上毕竟体现为商誉资产。如果优势投资方能够通过资产（不管是固定资产或者无形资产）评估增值直接增加出资额和股权占比，则无须让合作者的账上由于上述原因而存在商誉项目。

（2008年9月）

交叉持股问题

交叉持股的目的主要是以较少的资本来控制较大的资产，包括子公司持有母公司部分股份、一个子公司持有另一子个公司的股份等。不同国家对交叉持股有不同规定，有的允许，有的不允许，有的没有明确禁止。

最近申报创业板上市的企业广东HY公司也存在交叉持股情况，律师事务所在申报文件中发表了如下分析意见：

2008年4月增资时，增资方山东DY公司亦是广东HY的控股子公司。因此，广东HY公司和山东DY公司之间存在交叉持股的情况，即本次增资后，广东HY公司持有山东DY公司76.92%的股权，山东DY公司又持有广东HY公司30.31%的股权。

经律师核查，广东HY公司对山东DY公司的历次出资，以及山东DY公司对广东HY公司的本次增资，均已获相应的验资报告验证，并办理了注册资本的工商变更登记手续，真实有效。2008年7月，广东HY公司对外转让其持有的山东DY公司全部76.92%的股权，将股权资产变更为现金资产，并办理了股权转让的工商变更登记手续，山东DY公司自此不再是广东HY公司的子公司。

2010年1月15日，广东HY公司和山东DY公司所属辖区工商登记管理机构L市和M市工商局出具证明，认为《公司法》等相关法律法规对于母子公司交叉持股并无限制和禁止的规定，交叉持股没有对广东HY公司的生产经营和管理产生重大影响，且广东HY公司已经及时消除交叉持股的情况，确认工商部门不会就此对发行人给予行政处罚。

律师认为，广东HY公司对其控股子公司山东DY公司的历次出资，广东HY公司均确实缴付了出资款，办理了资金转移手续并经验资机构验证，出资资金的所有权已发生转移，成为山东DY公司的财产，山东DY公司依法对该等资金享有占有、使用、收益和处分的权利。山东DY公司以该资金进行对外投资，是依法享有其财产所有权的体现，且该股权投资也已经验资机构验证并获得工商登记部门的认可，属于合法的投资关系，与虚假出资或抽逃出资存在本质区别。适用于当时及现行有效的法律、法规对交叉持股并无禁止性或限制性规定，且广东HY公司已经及时对此进行了清理，通过转让山东DY公司的股权收回现金的方式消除了交叉持股的情况，没有对广东HY公司的生产经营和管理产生重大影响。相应的政府主管部门L市和M市工商局也已经对交叉持股情况给予认可并确认不会就此对发行人进行行政处罚。所以，该交叉持股情况对发行人的本次发行上市不会构成法律障碍。

此前的一个案例为新世纪公司，其招股书认为：2005年3月～2006年12月期间，杭州新世纪与新世纪电子存在交叉持股，而非虚假出资、抽逃出资。对于母子公司交叉持股，我国《公司法》等相关法律法规并无限制和禁止，且该行为获得了工商部门的登记认可。在改制前，已消除交叉持股现象，在会计上做了谨慎处理，因此对公司的财务、经营等都不会构成任何影响。

可以看出，交叉持股在法律上与虚假出资、抽逃出资不同，笼统地讲，在法律方面，只要不明令禁止，交叉持股就没有什么问题。但是实质上看，交叉持股会导致企业实收资本虚增，而且交叉持股运用不当，可能成为操纵股价的工具，通过连锁反应加剧股价波动。

在会计处理上，母子公司之间交叉持股面临的主要问题是利润分配的确定，即主要是如何确定合并净利润、少数股东净利润。

一种方法是库藏股法。库藏股法采用母公司理论，认为子公司所持有的母公司发行在外的股票在资产负债表中不应作为流通在外的股份来处理，应该看成是母公司通过控制的子公司而购回本公司的股票，而不是子公司的投资行为，因而不考虑子公司对母公司利润的分享，相应地不予考虑少数股东应分享母公司利润（包括母公司的少数股东和子公司的少数股东——母子公司是相对的，换个角度，母公司亦为子公司）。

另一种方法为交互分配方法，也称为传统法，即以建立联立方程组的形式计算母子公司各自对对方利润的分享和要求权，并将重复计算的部分扣除。它的理论基础是实体理论，将子公司对母公司的投资与母公司对子公司的投资同等对待。交互分配法下承认子公司对母公司的投资行为，在对母子公司各自利润进行分配时考虑少数股东对母公司净利润的要求权。

《企业会计准则第33号——合并财务报表》中第十五条和第二十九条规定，各子公司之间的长期股权投资以及子公司对母公司的长期股权投资，应当比照上述规定，将长期股权投资与其对应的子公司或母公司所有者权益中所享有的份额相互抵消。

可见，新准则对交叉持股的问题已经解决，它抵消的原则和母公司抵消长期股权投资是一致的，没有采用库藏股法，而是用交互分配法来抵消子公司持有母公司的权益和子公司相互之间持有的权益，即新准则采用的是实体理论。

（2010年3月）

有限合伙的上市公司股东资格

不久前保荐代表人培训班上，证监会相关人员提到：如果拟上市公司股东中存在有限合伙，可构成发行上市的障碍，原因是有限合伙不是法人，无法在登记公司开户，因而无法在交易所上市。换句话说，由于登记公司只给法人和自然人开户，有限合伙不在允许开户的主体范围之内，所以有限合伙不能成为上市公司的股东。

此后不久，在一次投行业务培训会中，又听到另外的说法：有限合伙不能成为上市公司股东，主要不是什么开户之类的技术原因，而是因为隐名合伙人可能引发股权纠纷，大意或指信托持股或代持股份、拖拉机户等问题。同时，严格说来，有限合伙能否开户，还涉及是否符合《证券法》规定的开户资格，是法律层面的问题。

以上意见可以归结为三种：技术方面的原因、现实方面的原因和法律方面的原因。技术原因好解决，只要决心推动即可；现实和法律方面有无问题，却须予以辨析。

股份代持是个老问题。法人代持情况较少，主要是自然人代持，类似民间信托。这种情况与法律上的股东人数限制、民间资本融通的现实需要、员工与管理层激励、股东持股身份以及股东之间的利益安排等多种因素有关，代持本身不是问题，问题是代持容易引发股权纠纷，而如果涉及主要股权，可能进而影响公司的经营管理。有限合伙是一种企业形式，本质上与股份代持没有任何关系，换句话说，不会仅仅因为这种形式而导致代持情况增加或减少，所以以股份代持可能存在的弊端“嫁祸”于有限合伙身上是很勉强的，有限合伙是否具有上市公司股东资格应与股份代持现象的政策考量无关。

那么，法律层面有无问题呢？《证券法》第一百六十六条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”在现行法下，通常认为合伙企业不属于法人，因为按照《中华人民共和国民法通则》规定，法人须“能够独立承担民事责任”，而《合伙企业法》规定有限合伙的“普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任”，反过来，合伙人在合伙企业中的财产份额，可以因合伙人发生的与合伙企业无关的债务而被强制执行，所以，尽管有限合伙可以且优先于合伙人对外承担民事责任，但能否“独立”承担民事责任却不无问题。

在司法实践中，一般也不把合伙企业作为法人主体。例如，最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》（［1992］22号）之40规定：“民事诉讼法第四十九条规定的其他组织是指合法成立、有一定的组织机构和财产，但又不具备法人资格的组织，包括：①依法登记领取营业执照的私营独资企业、合伙组织；②依法登记领取营业执照的合伙型联营企业……”最高人民法院《关于如何认定挪用公款归个人使用有关问题的解释》（［2001］29号）第一条规定：“国家工作人员利用职务上的便利，以个人名义将公款借给其他自然人或者不具有法人资格的私营独资企业、私营合伙企业等使用的，属于挪用公款归个人使用。”

按照前述《证券法》规定，除非国家另有规定，则开户人须为自然人或法人。既然合伙企业不是法人，如果有限合伙要开户，就须“另行规定”。所以，问题仅在于目前没有关于合伙企业开户的“国家另行规定”，但法律层面上显然留有现成的余地。

总之，在这个问题上要弄清有限合伙的经济实质，这种组织形式兼具人合与资合特点，在企业管理、资本积聚、责任分配和税收负担等方面有其便捷、实用的一面，以其作为上市公司股东并没有什么现实难题，法律层面上的衔接也不存在什么障碍，而且似乎也无须在开户这类技术问题上过分纠缠，只要有需要即去落实就好。[13]

实际上，目前已经出现一些有限合伙作为上市公司股东的案例，例如，上市公司金风科技、远望谷的股东之一上海联创永宣创业投资企业，成立时间为2006年2月24日，出资总额为3500万美元，其股东当中的有限合伙人包括摩托罗拉公司等，普通合伙人为上海联创投资管理有限公司，这家企业即为有限合伙性质。

（2008年11月）

[13]2009年12月实施的《关于修改〈证券登记结算管理办法〉的决定》，新增规定开立证券户的投资者包括“中国合伙企业”（《证券登记结算管理办法》第十九条第二款），从技术上解决了上述问题。

间接持股的股份锁定

最近内核的一个项目，LQ公司，涉及股份锁定方面的一个问题。发行人的部分股东及管理层除了直接持有发行人股份外，还通过一个持股单位间接持有发行人部分股份。直接持有的股份如何锁定已有规定，间接持有的这部分股份如何锁定，却值得讨论。

根据现有规定，股份锁定的要求主要有以下几点。

（1）控股股东和实际控制人：直接或间接所持股份（IPO前已发行股份），上市之日起36个月内，不转让、不托管（委托他人管理）、不回售（上市公司回购），但上市之日起1年后且双方属于同一控制的股份转让除外。另深交所允许1年后挽救财务危机之重大重组除外。

（2）IPO前已发行股份持有人：上市之日起1年内锁定（不得转让）。

（3）董事、监事、高级管理人员：所持股份上市之日起1年内和离职后半年内不得转让；任职期间，每年转让的股份不超过所持股份总数的25%。

（4）新增股东。

1）主板。2006年之前上市规则规定，刊登招股书之前12个月内增资扩股，新增股份自工商变更之日起36个月内不得转让。2008年修订时删除。

2）创业板。IPO申请受理之前6个月内增资扩股，新增股份除按IPO前已发行股份持有人锁定1年外，自上市之日起24个月内转让不超过50%。（实际现已被证监会的下述操作要求修改）。

3）证监会操作要求（暂无明文规定）：IPO申请受理之前6个月内增资持股的新股东，自工商变更之日起36个月内不得转让；受让原有股份的新股东，按照原持股人的锁定要求，即如属控股股东或实际控制人的，自上市之日起36个月锁定；如数其他股东，自上市之日起1年锁定。

LQ公司发行前股东有7个，邓某、王某、红杉资本、王某、叶某、郑某和YQ公司，而YQ公司主要由管理层持股，项目组对于管理层在间接持有发行人股份（通过YQ公司）的情况下，其直接持有YQ公司股权如何锁定的相关问题，进行了解释和答复：

YQ公司的实质是发行人管理层持股平台，设立的目的是邓某、王某、红杉资本、王某、叶某、郑某6名股东，对为发行人发展做出过较大贡献的核心技术人员、技术骨干和部门经理等中层管理人员进行奖励，由于发行人在2008年2月已成为外商投资企业，新增境内自然人股东在法律上存在障碍，而采取的一种变通方式。初始设立时为王某一人有限公司，注册资本/实收资本280万元。

2009年2月，YQ公司自邓某、王某、红杉资本、王某、叶某、郑某6名股东受让总计260万元股份，占LQ公司该时点股权比例的4%。

2009年6月，YQ公司由一人有限公司变更为有限责任公司，新增张某、黄某、郑某、张某、蔡某、蔡某、陈某、王某、牛某9名股东，现有股权结构如下：

经项目组与发行人协调，并经YQ公司股东一致确认，YQ公司全体股东一致承诺“自股份公司股票在深圳证券交易所挂牌上市之日起36个月内，不会转让或者委托他人管理本人所持有的YQ公司股权，也不会要求YQ公司回购本人所持有的YQ公司股份。”

同时，目前在发行人担任董事、监事和高级管理人员的王某、张某、黄某、王某、牛某还承诺：“上述承诺的限售期届满后，在股份公司担任董事、监事、高级管理人员期间，每年转让的股份不超过本人所持YQ公司股份总数的25%；离职后半年内，不转让本人直接或间接持有的股份公司股份。”YQ公司10名自然人股东，均已签署相关股份锁定承诺。

之前内核会议的初步意见是：“请项目组协调发行人，在现有承诺的基础上，要求YQ公司不同身份股东进一步承诺：目前身份为发行人高管人员的该公司股东，3年内不转让也不要求YQ公司回购其所持股权；目前身份不是发行人高管人员的，1年内不转让也不要求YQ公司回购其所持股权。”这个意见关注了持有YQ公司股权的锁定问题，但区分高管和非高管，分别提出不同要求。

不过，从YQ公司所持拟上市公司股权的成分来看，既涉及以高管身份间接持股问题，也有受让原有股东（含实际控制人）股份的问题，而且高管中有一人即王某，兼有控股股东和实际控制人身份（招股书把邓某、王某、王某三人认定为一致行动人）。项目组答复的锁定安排，是根据规范性和合理性综合考虑的，或者说把持股公司作为发行人看待，对于间接持股严格视同直接持股。

具体说来，一方面，在持股上市公司层面上，作为控股股东和实际控制人，直接或间接持有的股份，均应锁定3年，所以透过持股单位间接持有发行人股份，按理也应锁定3年。不过在技术上，单独锁定王某间接持有的股份并不可行——如允许YQ公司直接持股锁定1年后即可转让，其转让的股份无法确定为不是王某个人的间接持股，所以从严要求，YQ公司直接持股全部锁定3年。

另一方面，更重要的是，在持股YQ公司层面上，如果所持YQ公司的股份向外提前转让，由于存在YQ公司持有发行人股份增值预期，这种提前转让一般也会产生溢价，一定程度上与直接转让发行人股份的效果类似。所以，可以看到，尽管股份锁定直接意义上是针对YQ公司所持发行人股份的锁定，但项目组的答复主要针对王某等人所持YQ公司股份的锁定。以上两个方面要结合起来考虑。

相关的一个案例是HH，大股东兼实际控制人刘某直接持股45%，二股东是法人SJ投资，持股27%，刘某又持有SJ投资36%股权。在招股书中，SJ投资持有发行人股份锁定3年，同时刘某持有SJ投资的股权也锁定3年，时间都是自上市之日起算。

（2010年1月）

社会公众股与限售流通股

2008年11月11日证监会发布《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（以下简称《补充规定》），对《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第53号）的第四十二条做出补充规定（作为第四十二条第三款）：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会做出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。”

这个规定引发了有关破产重整公司“社会公众股”或“社会公众股东”的含义界定问题，因为界定范围不同，将影响有权参与表决的股东范围，并可能直接影响表决结果，这对协商价格以及重组方案能否通过至关重要。

目前法律、行政法规等并未见有关社会公众股的定义，交易所针对上市股权分布要求的规定相关内容如下：

上交所《上市规则》第十八章的相关释义：

“股权分布不具备上市条件：指社会公众股东持有的股份连续20个交易日低于公司总股本的25%，公司股本总额超过4亿元的，低于公司总股本的10%。

上述社会公众股股东指不包括下列股东的上市公司其他股东：

（1）持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；

（2）上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。”

深交所《上市规则》第十八章的相关释义：

“股权分布发生变化不具备上市条件：指社会公众持有的股份连续20个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过4亿元的，社会公众持有的股份连续20个交易日低于公司股份总数的10%。

上述社会公众是指除了以下股东之外的上市公司其他股东：

（1）持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；

（2）上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。”

按照上述规定，对于上市公司来说，社会公众、社会公众股、社会公众股东、社会公众股股东，大致是一个意思，主要指比例较少（10%以下）且非内部人的股权或股东（非董监高及其关联方），即“社会”排除了“内部人”，“公众”则排除了“大股东”。当然，这里的“大股东”包括持股10%以上的所有较大股东，而不论其是否控股股东或其关联方。这个规定的目的，是要求上市公司必须有足够多的小股东和非内部人股东，以满足其公众公司属性。

再看《补充规定》，从背景推测，提出协商价格的“相关各方”，一般是重组方和破产管理人，多以重组方为主导，管理人、原控股股东或原实际控制人配合。对于重组方来说，协商定价是为了争取自己的利益，即通过压低发行价格以换取更多上市股份（假定拟注入资产价值一定），管理人之所以乐于配合或不得不认同协商价格，主要是因为卖壳重组或挽救上市公司（包括稳定地方就业、避免破产责任等考虑）的需要。

那么，为什么要有社会公众股的绝对多数同意，恐怕主要是考虑到社会公众股在协商价格前期少有发言权和选择权，重组方、管理人至多会找个别大股东来协商价格，其中不排除存在某些利益同盟或变相补偿安排的可能，这对小股东显然不利。从利益平衡考量，有保护弱势股东的必要。以此推理，此处社会公众股自然不包括内部人（董监高等）股份、重组方或原控股股东相关股份，或亦不包括其他较大股份（例如10%以上），这么说来，这里的社会公众股与前述上市规则的相关含义大致相当。

至于“限售流通股”，则完全是另一个概念，指由于股权分置改革或其他锁定原因，已获流通权但尚不得实际流通的股份。从外延来看，董监高等内部人股份，由于其身份原因自然也属限售流通股范围，但却对应于前述按实际地位（是否控股股东、重组方等）或规模（是否持股较多）分类之标准及外延。所以，不宜因为某些股份是否限售而决定其是否归入社会公众股，也就是说，社会公众股的主要属性在于其大小（或持股比例多少）和内外（是否内部人所有），而与限售与否无关。

（2010年8月）

怎么看待利润指标

利润是六大会计要素之一，也是利润表上的三大要素之一。在新准则的“基本准则”中，对于“利润”的规定有这么几条：

——利润是指企业在一定会计期间的经营成果。利润包括收入减去费用后的净额、直接计入当期利润的利得和损失等。（利润的定义和范围）

——直接计入当期利润的利得和损失，是指应当计入当期损益、会导致所有者权益发生增减变动的、与所有者投入资本或者向所有者分配利润无关的利得或者损失。（对利得和损失的解释）

——利润金额取决于收入和费用、直接计入当期利润的利得和损失金额的计量。（利润的构成）

——利润项目应当列入利润表。（利润的列报）

实际上，利润是个笼统的说法，它的形式是多样的，不同形式对应不同的内容。在利润表上，利润有营业利润、利润总额、净利润、归属母公司净利润、扣非后归属母公司净利润等，另外，还有很重要的主营业务利润等。如果要以利润指标判断企业的经营能力和经营效果，那么，从逻辑链条上大致可以看得出来，越是靠近直接的“经营（供产销）”源头的指标，越是能看出公司经营能力强弱和经营效果的好坏。

（1）主营业务利润。主营收入、主营成本、主营税负，影响因素就这三个。这三个因素里，单独来看，收入可能虚高（通过提前确认或转卖增收等），成本可能压低（通过控制结转时点等），但如果不是舞弊，仅利用既有规则进行操纵的空间是比较有限的。所以相对来说，主营业务利润这个指标是衡量经营能力的重要指标（有时可能是首选指标）。不过需要注意，怎么界定主营业务很重要，如果随意更改主营业务范围，这个指标在也会被操纵。另外，主营税负指企业日常负担的税负，主要包括营业税、消费税、城建税、教育费附加、资源税、土地增值税。实际税负水平不同也会影响不同企业之间的比较。（房产税、车船使用税、土地使用税、印花税在“管理费用”科目核算，不在本科目核算，但与投资性房地产相关的房产税、土地使用税在本科目核算。城建税以实缴增值、营业、消费三税为依据，按所在区域行政级别分别适用1%～7%税率；教育费附加也以上述三税为依据，征收率为3%。另外，增值税不直接影响损益，即不在利润表中反映，它在“资产负债表”的“应交税金”中核算。不过，因为增值税是城建税和教育附加的计征依据，实际上还是对利润表有影响。）

（2）营业利润（销售利润）。营业利润=主营业务利润+其他业务利润-期间费用-资产减值损失+投资收益（或减投资损失）+公允价值变动收益（或减公允价值变动损失）（其他业务利润＝其他业务收入-其他业务支出）。营业利润的影响因素多了四个，即其他业务利润、期间费用、资产减值、投资收益和公允变动。这当中，其他业务利润与经营有关，但因为不是主营，看不出核心竞争能力。期间费用包括三部分：销售或营业费用、管理费用和财务费用。尽管这些费用也都与营业有关，但是除销售费用关系密切外，管理费用和财务费用相对间接一些。比方说，一个企业产品其实很赚钱，但是管理费用太高，或财务费用过高，导致营业利润较低，这种情况下就不能从营业利润直接判断其主营产品是否挣钱了。至于资产减值、投资收益和公允变动，虽然也能看出公司的市场眼光等能力，但资产减值与会计估计等人为因素关系较深，投资收益、特别是公允变动基本是外力作用的结果，也不好看出公司的经营能力。

（3）利润总额。利润总额=营业利润+营业外收支净额（营业外收入-营业外支出）。利润总额包含了与日常经营无直接关系的收益情况，这个因素已经不直接反映企业的经营能力了（尽管间接意义上仍与经营有关，比如择机处置闲置设备，也有经营判断的因素在内）。

（4）净利润。净利润=利润总额×（1-所得税率），或净利润=利润总额-所得税费用。净利润与所得税率水平关系很大，如果不同企业税率或优惠差别很大，以净利润来衡量其经营能力就不合适了。

（5）其他指标。归属母公司净利润是扣除少数股东损益后的净利润，对于拥有较多以权益法核算的子公司的企业，少数股东损益对净利润影响可能较大，其他企业则无所谓。扣非后的净利润一般针对归属母公司所有者净利润而言，其意义很明确，就是要考察不考虑非经常因素的盈利情况。不过到了净利润阶段，非直接经营影响因素已经很多，如前述非主营的其他业务利润、营业外收支净额、销售和财务费用、资产减值、投资收益、公允变动、所得税费用等，通过非常损益不一定能够完全排除上述因素的影响，所以扣非的净利润作为衡量企业经营能力指标也仍然是有缺陷的。按证监会规定（2007年修订的信披规范问答第1号），非经常性损益包括：非流动资产处置、不规范税收减免、政府补助款、资金占用费、负商誉、非货币交换损益、委托投资损益、不可抗力资产减值、债务重组损益、企业重组费用、非公允交易损益、同控合并前期损益、无关预计负债损益、其他营业外收支净额其他非经营性损益。

总体来看，没有哪个指标能让人完全满意。如果要评价企业的主观努力的经营成绩，那么主营业务利润可以优先考虑，或是简单考虑主营业务毛利（收入减去成本，而不考虑主营税负）；如果还要评价企业控制费用的能力，那么可用营业利润；如果把营业外因素也考虑进来，那就用利润总额；如果再考虑企业的税收负担，剩下就是净利润了。对于净利润，当然是扣除非经常损益后的归属母公司所有者的净利润更有意义。

（2009年6月）

怎么看待短期偿债能力的指标

有论者分析指出，目前常用的偿债能力指标存在缺陷，应予改正。这个说法很有道理，不过，换个角度看，可以认为问题不在指标本身，而在于使用者如何看待这个指标。所谓“改正”云云，不过是使用者在看到这些指标时，要进一步想一想，这个指标究竟“一定”或“不一定”意味着什么。

大致说来，指标是死的，企业是活的；数字是静止的，经营则是动态的。所以，要在静与动的辩证关系中把握偿债指标。在分析偿债能力时，不仅要用清算假设，也要用持续经营假设；要看现在之时点，也要看未来之时点；要看形式、看数字，更要重实质、重意义。

具体而言，分析短期偿债能力（常用的流动比率与速动比率）指标时，要清楚以下问题。

（1）分子分母计价基础不一样。分母（负债）主要按到期终值计算，而分子（资产）则计价方法多样。

（2）未来现金流量未考虑。分子分母均来自资产负债表的时点值。

（3）资产的质量本身有区别。资产好坏，在数量上无法分辨，实际上不同资产偿债能力不同（如果将长期积压物资、无法收回的应收账款作为偿债的保证，就会高估偿债能力）。

（4）预收账款的特殊性未考虑：预收账款是企业预先向客户收取的销货款，尽管属于流动负债，但企业并不需要以现金形式偿还，只需在未来某一时点用存货偿付。因此，预收账款对短期偿债能力的影响与其他负债不同。某种意义上，预收多是件好事，是企业贸易融资能力和相对下游的优势地位（谈判、议价和质量、信誉等）的体现。

（5）表外融资能力和或有负债情况未反映。企业未使用的银行贷款额度、可立即变现的长期资产、良好的长期筹资环境、金额较大的或有负债和担保等表外事项都没有在偿债能力指标中反映出来，而这些方面对于企业实际偿债能力可能有重大影响。

另外，还应注意速动资产范围界定不一，影响可比性；人为操纵——瞬间增加资产和减少负债以影响特定时点的偿债指标，影响可靠性。

论者提出，对存货要分别按历史成本、重置成本或现行成本计价，观察资产实际充盈状况和偿债水平；对应收账款要按账龄分级折算变现能力；要将预收账款作为存货的减项而不是作为负债；要结合表外项目（授信、担保、质量、合同等）具体判断。这些都是好主意，但并不能解决全部问题。比如说，存货价值问题，且不说重置或现行成本是否可靠，即便有，还应考虑债务届期时存货变现价值、变现时间与费用等；应收账款按账龄分级也不尽准确，必须个别认定才较稳妥，但个别认定又涉及账款发生背景与现状、未来回收过程中的影响因素等多个问题。

实际上，对于偿债指标的分析一定要结合负债和资产结构的具体情况，尽可能以动态、全面的方式进行分析。我们在拿到某个指标时，要清楚指标本身不可能揭示指标之外的东西，而这些东西正是分析的难点所在。

（2009年5月）

票据保证金的列示

现在的企业经营经常用到票据，比如，向供应商付款时先向银行缴纳部分保证金，由银行将票据（多为银行承兑汇票）开给客户，六个月（常见）到期时供应商（或背书下家）提示付款，银行把票据所载金额支付给供应商，企业则应保证除保证金外的剩余款项（敞口部分）到账给付银行。

对企业来说，票据结算可以节省现金支付，实际上属于贸易性融资，类似于供应商赊账销售，企业享有了资金的时间价值。供应商之所以接受票据，多是因为扩大销售规模和维护客户关系的需要。银行作为中介机构，可以利用这种方式揽储或稳住储户。

作为控制风险的手段，银行往往实行信用管理，保证金比例按评定信用等级收取，保证金实行分户管理，即结算户与保证户分开，保证户不得支取；同时，对于敞口部分多要求提供担保，只有少数特别客户经批准可不收保证金或不提供敞口担保，但须约定限制客户有效资产对外担保，以免降低其履约能力和增加银行风险。

存出的保证金期末如何列示？这里涉及两个问题：一是，保证金固然是企业的货币资金，但在资产表上，保证金是否列示为现金/现金等价物市值说明；二是，保证金当然属企业现金流组成部分，但在现金表上，保证金究竟列示为经营活动还是筹资活动，或者如果列示经营活动，究竟列示为购买商品/取得服务支付的现金，还是属于支付其他与经营活动有关的现金，亦不无疑问。

保证金是否作为现金等价物，疑问主要来自票据（如三个月内到期）其保证金性质如何。根据一般会计准则，“现金”是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款；“现金等价物”是指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。按照一般会计准则指南，不能随时用于支付的存款不属于现金，而现金等价物的“期限短”，一般是指从购买日起三个月内到期，现金等价物通常包括三个月内到期的债券投资等。可见，作为现金等价物的“投资”不仅要求“三个月内”，而且要求可以随时用于支付，即其使用不受限制。显然，保证金户因受银行特别制约，其当然不属企业的现金等价物，而与票据到期日长短无关。

至于保证金在现金表上的列示疑问，主要与保证金的性质有关，即存出保证金属于投资活动、融资活动，还是经营活动。根据一般会计准则，“投资活动”是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围的投资及其处置活动；“投资”指投资者当期投入一定数额的资金而期望在未来获得回报，如债券投资，股票投资。存出保证金目的不在获取利息收入，所以不宜列为投资活动。至于“筹资活动”，它指导致企业资本及债务规模和构成发生变化的活动，“筹资”是通过一定渠道、采取适当方式筹措资金的财务活动。广义的筹资，可以包括商业信用行为（贸易性融资行为），即赊账销售或迟延支付。存出保证金，获取银行承兑汇票，延期支付供应商或服务商的商品或服务价款，似可归为广义筹资活动。不过，商业信用产生的现金流量实践中通常作为经营活动现金流量。如果银行承兑票据确系融资票据，则相应地，存出保证金不妨归为筹资活动（这种情况并非普遍）。

也有专业意见认为，严格来说或分开来看，存出保证金，性质属于融取银行资金或信用（如银行承兑票据到期全额支付），此时会计分录及对应的现金流向应为“借：存出保证金；贷：银行存款”“支付其他与筹资活动有关的现金”，在票据到期或实际支付（银行承兑）时，相关保证金转回结算户，记为“借：银行存款；贷：存出保证金”，作为“收到其他与筹资活动有关的现金”；同时，支付完成，记为“借：应付账款；贷：银行存款”，作为“支付其他与经营活动有关的现金”。相关案如上市公司漳泽电力（中和正信审计）、新近上市的亚厦装饰（浙江天健审计）等。这样似乎更加具体地表现了财务活动各环节，不过似嫌烦琐，且似无必要，因为从实质判断或从整体来看，开立票据用于支付时而非票据到期承兑或提前贴现时，企业的付款义务已经完成，是为票据之“中立性”或“相对性”，且存出保证金的融资性质并不明显，不妨直接作为经营活动有关的现金支出。

综上，保证金一般列示为经营活动现金流量比较合适。在经营活动项下，由于保证金并不直接支付给供应商/服务商，但却是为取得汇票并最终支付供应商/服务商而发生，即为经营活动发生，所以存出保证金列示为“支付其他与经营活动有关的现金”，大致是合适的。有的企业经营现金流不好看，票据保证金又较大，如何列示会影响其报表结果，对此，使用者不可不辨。

（2011年2月）

融资租赁的认定

KX公司IPO项目在发审会上未能获得通过，主要问题是实际控制人认定不清，财务不谨慎以及业务模式风险大，等等。其中，财务方面的问题包括该公司主营业务模式中的租赁性质问题。

该公司主营业务主要是与电信运营商等的合作业务，具体方式是，公司以经营租赁方式向电信运营商提供自助服务软件系统和终端硬件设备，并负责整个自助服务设备的运营维护，电信运营商根据自助服务设备业务量向公司支付合作运营款项。

合作运营的业务分工为：电信运营商提出业务功能需求计划，并负责协助公司进行自助服务系统平台的接入、测试、验收工作；电信运营商保障其自身业务系统正常运作，并提供自助服务终端在其营业厅内的安全保障；公司负责根据电信运营商的需求建设自助服务终端系统平台和自助服务后台管理平台，提供自助服务终端设备（实现业务介绍、费用查询、发票打印、充值缴费、业务办理、客户信息等多个模块功能），日常运营维护。

具体说来，自助设备提供的主要服务包括：查询打印类业务（各类费用查询、客户资料查询、账单清单查询打印、发票查询打印等）、支付类业务（银联卡或现金方式支付各项费用）、办理类业务（新增或变更套餐、客户密码激活修改、增值服务开设修改等）、宣传类服务（根据电信运营商需要投放其业务宣传、优惠活动、企业形象等信息）。

合作运营收入比例由电信运营商对自身缴费充值业务和其他业务的总量进行分析后与公司协商确定，通常采取以下多种方式的组合：按固定费率收取缴费充值业务分成（通常不超过2%）、按业务笔数收取每笔固定费用（根据业务类别每笔业务0.25～0.50元）、按自助服务设备的功能收取保底固定月租金（如月租金1200元）。电信运营商按协议规定在次月向公司支付前月合作运营酬金。

KX公司对其合作模式认定为经营租赁，即合作运营业务提供的自助服务终端属于公司的资产，会计处理上属于经营性租赁。例如，2007年7月28日，该公司与中国移动广东公司签订《自助终端设备租赁供货框架协议》，约定公司向广东公司提供多媒体自助终端设备。公司负责设备安装、保证正常营运、技术支持和升级更新、维护、维修，并按照服务考核结果收取固定运营服务费。广东公司负责提供设备布点场所、网络环境及必要的安全保障措施。设备具体需求数量由双方根据广东公司的需求另行签订合同约定。协议有效期至2010年7月31日。截至2009年12月31日，公司提供本合同项下设备1359台。

根据一般会计准则，符合下列一项或数项标准（所有权、选择权、时间、价值、用途）的，应当认定为融资租赁：在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人；承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权；即使资产的所有权不转移，但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分；承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值；出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值；租赁资产性质特殊，如果不作较大改造，只有承租人才能使用。

对照上述标准，KX公司不属于前述“所有权转移”“选择权行使”的情况，但是是否属于“租赁期限占据大部分使用寿命”“最低租赁收付款现值与租赁资产公允价值相当”“如不做较大改造则只有承租人能用”等情况，则须具体论证。项目组对此语焉不详，如属融资租赁影响几何，项目组更是无以言告。

会上有人提出，当年存在类似情况的信雅达上市时，融租问题成为证监会关注的一个重点（据说后来信雅达曾按照监管审核要求对有关账务进行了处理）。查相关资料，该公司上市时，与工商银行等签订了三份租赁合同，期限大约5年（2000～2005年），工行租用信雅达的电子设备，租金为1000多万元（分别为1100万元、1200万元、1600万元），分5年支付，各期金额大多先大后小。这个案例与KX公司有所不同，比如在金额（租金）实现与计算方式上区别就比较大。当时证监会根据什么道理要求其按融租来做？原来的处理方式为什么不是按融租来做？这些问题并不太清楚，所以以信雅达类比KX公司，似不恰当。

（2010年2月）

融租事项的会计处理

融资租赁（融租）是一种租赁方式，但与经营租赁（营租）有本质不同。正如名称所示，融租着重于融资，而营租着重于经营（使用）。在会计处理上，融租与营租有很大区别，营租之承租方只需将支付的租赁费计入管理费用等，出租方将收到的租金计入营业外收入等。融租则涉及较多科目。

大致上，融资方（以售后租回为例）应注意区别未实现售后租回损益与未确认融资费用。前者是当期未完全实现、需要逐期递延的损益，即售价与账面的差价部分。这个差价须按资产折旧进度进行分摊，作为折旧费用的调整（如为处置收益则减少折旧费用，如为处置损失则增加折旧费用）。后者指资产的公允价值（一般就是售价）与最低租赁付款额（即长期应付款）的现值之间的差额。这个差额也须按租赁期间进行分摊，按实际利率法确认各期融资费用。

所以，一项融租资产，涉及原账面价值、售价（公允价值）、新入账价值三个值。（其中，新入账价值取售价即公允价值与最低租付现值二者孰低。比如，售价高于租付现值：售价900元，最低租付1000元，即长期应付1000元，租付现值800元，则入账800元，新入账与长期应付的差额200元；又比如，售价低于租付现值，售价700元，最低租付1000元，租付现值800元，则入账700元，新入账与长期应付的差额300元。）账面与售价差额为未实现损益，新入账价值（售价或租付现值孰低）与最低租付（长期应付）的差额为未确认费用。

2009年2月2日沈阳机床发布了一个融租公告，被孙旭东先生[14]撰文指出其会计处理错误：①沈阳机床出售资产发生损失不应确认为当期损益，而应将其作为未实现损益递延，按资产的折旧进度进行分摊，作为折旧费用的调整；②沈阳机床账面净值2.24亿元的固定资产售价2亿元（交银租赁贷款2亿元），即公允价值2亿元，显系损失，但沈阳机床却错误认为在租赁期内会因此增加公司利润，其错在折旧年限，因为沈阳机床在计算中假设在交易前后该资产折旧年限相同（8年），而按公司年报披露的会计估计，其机器设备类固定资产按9～11年计提折旧。

另外，孙在文中还指出该项融资成本偏高：账面净值2.24亿元，售价2亿元，租赁期限为4年共16期，按季度支付租金，每季1412万元。同时，沈阳机床另付400万元的租赁服务费和1400万元的租赁保证金。由此计算，交银租赁的内部收益率为每季度1.96%，折合每年7.84%。交银租赁的收益率其实就是沈阳机床支付的资金成本，这个成本要高于3～5年期的人民币贷款年利率（5.76%）。

经与同事讨论，经计算内部收益率（资金成本）与上述计算结果有出入。具体过程：

假定服务费与租金同时按期支付；假定保证金融资时预交，期末退回。

计算所得：每期内含报酬率1.5953%，折合年内含报酬率6.476%。

另外，同事还具体计算了融资租赁对公司财务状况的影响。

（1）对折旧的影响。公司对同一固定资产折旧年限的判断是一致的，不能因为该固定资产性质由自有资产变为融资租赁资产而改变，也就是说，该资产折旧年限应不变，即上述融资租赁固定资产折旧年限应为该项资产剩余折旧年限；因为固定资产价值减少而相应减少折旧，其测算应以净值减少为计算基础，而非以原值减少为计算基础。

备注：假定剩余折旧年限为8年，假定残值为0。（如按原值减少计算折旧的减少623万元是不正确的。）

（2）每年增加管理费用-服务费用支出100万元。

（3）对列入长期应收款-应收保证金1400万元，应以摊余成本计量，将其账面余额与预计未来现金流量的现值之间的差额，逐年摊销，逐年进入财务费用。

按3～5年银行贷款利率5.76%为贴现率计算如下[15]：

（4）每年将未确认融资费用转入财务费用，计算如下：

（5）综合分析融资租赁对各年度财务状况的影响（未考虑所得税影响），计算如下：

简要汇总评价：沈阳机床公告中将交易损失（未实现损益）误为“未确认融资费用”；对折旧的影响计算不准确，应用固定资产账面净值与融资租赁入账价值之间的差额/该项固定资产剩余折旧年限,而非用原值/折旧年限；融资租赁资金成本高于银行贷款利率。

（2009年3月）

[14]《证券市场周刊》研究部主任。

[15]一般情况下，如无须精确核算，则保证金存出时间价值损失增加财务费用部分可不予考虑。

并购的会计处理

并购中的财务处理是一个关键问题：一是会计上如何记录交易行为，该种记录方式对并购双方的财务报表有何影响；二是税务上如何处理，需要缴纳哪些税收，或者说税务会计与财务会计两者有何不同。这两方面都需要认真考虑。

投行业务说的收购，多指买壳行为，壳可以是净壳，也可以不是净壳，或称“半壳”乃至“肥壳”。壳之肥瘦，主要是指交易完成后原上市公司的资产是否保留，如有保留，保留下来的资产质量如何。

就上市公司一方来说，并购完成后的报表首先考虑是否并表。企业合并之并表包括吸收合并，新设合并和控股合并三种，但投行所说的合并往往指控股合并。控股合并，按照2007年开始在上市公司执行的新会计准则（1项基本准则＋38项具体准则），分为同控合并和非控合并。

前者以上市公司为母公司，对其注入资产（多为股权）不调账，不存在长期股权投资借方差额（支付的收购成本大于被收购资产账面部分），只是调整资本公积。在这种情况下，交易价格只有确定股比的作用。交易完成后，母公司资产表中权益项目只有股本和资本公积发生变化，盈余公积和未分配利润不变。资产项目和负债项目只是简单相加——注入资产按其原账面纳入合并报表。不过，需要注意，判断同控合并需看合并前之控制权应有“较长时间”，实践中采一年为标准，即一年以上才算合并前也在“同一控制”下。

对于后者，需要按照成交价格调账，产生长期股权投资借方差额。借方差额不能分摊至各项资产的即形成商誉，每年进行减值测试；能够分摊至资产项目，则按照调账后的价值进行折旧摊销——资产即成本，形成时为资产，经营中为成本。所以，如果不是同控合并，而且注入资产溢价很高，则后期折旧摊销必然更大，成本费用更多，必然影响盈利状况，即资产计量影响成本确认，最终影响利润。

有意思的是，究竟以谁为合并母体或主体，即是以上市公司为母公司还是以注入资产为母公司进行并表？一般以为必然是上市公司，但实际上我国实践中已有突破。在国元证券借壳北京化二的案例中，会计师即大胆“创新”，从实质判断出发，以注入资产为主体进行并表（并表母公司名称仍为上市公司），这是对国际会计准则相关规定和原理的运用，我专门为此事与主办会计师沟通，被他说服。

另外，关于并购税收，这比财务会计处理的政策性更强，其中的关键是并购形态复杂多样，究竟哪些交易可以适用税收免除或递延（特殊税务处理），同时又能保持“税收中性”原则。这些年国家零星出台了股权投资、合并分立、债务重组等相关税收政策（如国家税务总局《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》《关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知》《企业债务重组业务所得税处理办法》等），在讨论《企业所得税法》及其实施条例草案中，似乎有意整合和明确相关政策，不过有关资产计税基础和外资重组税收等内容的表述存在不小争议。上述常见的控股合并属于股权交换模式，在税务上它可以理解为资产收购的一种间接形式，按理应适用企业重组的递延纳税处理（在适用标准上一般要求收购方购买被收购方股权不低于75%，且收购方股权支付金额不低于交易支付总额的85%）。

（2008年4月）

反向收购的会计处理

财政部会计司3月13日发布了一个复函（《关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》），就反向收购的会计处理做出规定。大意是说，净壳收购可以以收购方的报表为主体，其他情况则不可以。净壳是指“交易发生时，上市公司未持有任何资产负债或仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产或负债”。所谓业务是指“企业内部某些生产经营活动或资产负债的组合，该组合具有投入、加工处理过程和产出能力，能够独立计算其成本费用或所产生的收入等，可以为投资者等提供股利、更低的成本或其他经济利益等形式的回报。有关资产或资产、负债的组合具备了投入和加工处理过程两个要素即可认为构成一项业务。对于取得的资产、负债组合是否构成业务，应当由企业结合实际情况进行判断”。

此前，财政部发布的《关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》（财会函［2008］60号）已有规定（收购的上市公司不构成业务时，上市公司不计商誉或损益，而按权益性交易处理），自2007年始实践中出现了这类“创新”做法，较早的一个案例是国元证券借壳北京化二，用的就是反向收购的会计处理，但与财政部的规定似有出入。

在《国际会计准则第22号——企业合并》中有相关表述（13.有时，一个企业获得了另一个企业的股份的所有权，但作为交易的一部分而发行了足够的有表决权的股票作为出价，结果使得被合并的企业的控制权转给了其股票已被购买的企业的所有者。这种情况被称为反向收购。虽然从法律上说，发行股票的企业可能被视为母公司或连续企业，但现在控制被合并的企业的股东的企业才是购买方，享受在第11段中所说的表决权或其他权利。发行股票的企业被认为已被另外的企业所购买；后者被认为是购买方，并且应将购买法运用于发行股票的企业的资产和负债中）。

现以国元证券为例，说明相关科目的变化过程。

（1）重组前：北京化二的主要数据（2007年三季报）：股本3.45亿元，资本公积6.83亿元，盈余公积3140万元，未分配利润-7.63亿元。

（2）国元证券的主要数据（2006年年报）：股本（实收资本）20.3亿元，资本公积17万元，盈余公积3765万元，未分配利润2.61亿元。

（3）重组后上市公司（原名“北京化二”，现改为“国元证券”）报表（2007年年报）：股本14.64亿元，资本公积10.12亿元，盈余公积2.71万元，未分配利润19.33亿元。

（4）股本变化过程：国元证券原股本20.3亿元，按估值除以股本的结果（原股价值），与发行价格（新股价值）进行换股，折减为13.6亿元，并入北京化二流通股本1.04亿元，重组后总股本为14.64亿元。

（5）北京化二的1.04亿股是回购后的结果：北京化二定向回购其大股东非流通股（东方石化）2.4亿股（向大股东出售全部资产负债，回购价约4.7亿元，资产价6.7亿元，差价2亿元由大股东补齐），剩下的股份即1.04亿股。

北京化二定向发行13.6亿股，换股吸收合并国元证券，以新增股份交换国元原股东持有的全部股份，换股比例为1:0.67。（在内部股比上，作为股改对价，国元原股东换股后，向流通股东每10股送2股，共送出2080万股，即国元证券原股东持股总数由13.6亿股减少2080万股。）

在会计处理上，应视国元证券为购买方（虽然法律上北京化二为购买方），原因是（见国元证券“2007年报”中财务报表附注之“其他重要事项”相关解释）：吸并后的公司业务为证券业务，控股为国元证券原股东，而化二的相关资产和业务已经置出。如按国际会计准则的解释，三个原因中，只有第二个原因才是实质原因。

既然国元证券为购买方，当然吸并后的会计报表即以国元证券原报表为基础，那么怎么确定国元收购化二的收购成本呢？由于合并成本等于购买方（国元）的公允价值乘以对外发行股比的乘积，国元的公允价值为44.8亿元（报告日即2007年9月30日净资产评估值），对外发行股比——注意——应为化二原有股份占吸并后公司股比（而非新增股份之股比，即反向理解，不是化二发行13.6亿股，而是国元发行1.04亿股），1.04/（13.6+1.04）=7.1%。计算得合并成本为3.18亿元。

购买资产公允价值为银行存款2.03亿元（化二原业务资产和负债均已置出），即化二原流通股股东的股权价值。

合并成本与购买资产公允价值的差额：3.18亿元-2.03亿元=1.15亿元。这个差额就是合并产生的商誉。

按照财政部的规定，购买的上市公司如无业务，不应产生商誉。

（2009年3月）

怎么认识关联方及关联交易

关联交易是公司上市中的一个主要问题，按照现在的招股书结构——“览况险基业同高、治财论标募股要（前有简明提释，后有声明备查）”，在“业务和技术”之后，安排专门章节（第六章）介绍和论述“同业竞争和关联交易”情况。关联交易问题之所以重要，主要是因为，它在很大程度和在若干层面上影响对企业经营和发展或企业整体质地的判断。

（1）资产是否完整。之所以有关联交易，显然因为有些资源属于关联方，而企业客观上对该资源有交换的需求。如果某些重要资产，比如重要的房地、设备、技术、商标等属于关联方，企业不得不倚重关联方，说明企业主要资产不完整，未来经营不独立或有风险。

（2）业务是否独立。企业未能建立面向社会、面向市场的、相对完整、有效的业务结构、业务链条，以致在日常经营当中，包括采购、销售等环节，不得不依赖关联方，说明公司业务仅是关联方整体业务内部的某个片段或环节，缺乏独立的市场竞争能力。

（3）经营能否持续。企业资产、业务乃至人员的不独立，从另个角度看，就是在若干重大方面受控于关联方，一旦主控方（而不是独立经营的企业所面对的更广泛、更开放的外部市场、外部社会）出现风险（包括经营风险或道德风险，不同于市场风险），或者主控方进行内部整合、重组，企业的经营可能难以为继，或受到严重冲击。

（4）利润是否真实。由于交易在关联方之间进行，由此获得的利润的真实性可能存在疑问，因为关联方可以通过该种交易输送利润或谋取利益，从而操纵企业的利润水平至不真实的高利润或低利润。

（5）运作是否规范。企业内部或关联方双方对于关联交易可能缺乏必要的程序予以规范，同时，即便制定了相关规范程序，但是否有效贯彻仍是问题，后面这种情况更为普遍。由于交易双方存在关联，要想确切校验这种交易是否规范，实际上不易做到。

（6）信息是否透明。与运作是否规范相关，在不规范的情况下，交易背景、交易原因、交易过程、交易效果等信息能否充分披露，对于企业是个很大的考验。很多时候，为了掩盖某些不尽正当或不尽公允的交易，企业有可能尽量简化披露、模糊披露或干脆不披露，投资者的知情权受到损害，强制信息披露制度无法得到有效执行，而信息不透明反过来也损害企业的投资价值，即信息透明在市场上可以获得相应溢价，或可以赢得投资者的更多关注、更多认可。

正是由于有上述影响，所以在上市企业关联交易的认定、分析、判断上不可不慎。首先，要关注关联方范围，有无遗漏；其次，要关注关联交易的披露是否完整、真实和准确；最后，要关注关联交易的运作是否必要或合理、是否公允、是否合规，以及目前关联交易的影响和未来关联交易的趋势。

这里有个疑问，即对企业有重要影响的股东能够控制或能够发生重要影响的公司，是否认定为关联方。比如，Y公司拟上市，X公司是Y公司有重要影响的股东，那么X公司控制或有重要影响的（除Y公司之外）的公司，是否作为关联方。查会计准则（第36号）关联方定义：“一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。”按照这个定义，鉴于X公司向Y公司选派重要管理人员（财务总监等），占有若干董事席位（2名，占非独立董事1/3），X公司连同下属Z公司合计持有Y公司股比达34%，对于前述情况应作为关联方处理。

不过，准则列举的典型关联方共10类，并不包括上述情况。上交所新近颁行的《关联交易实施指引》，明确把“持有上市公司5%以上股份”（自然人或组织，下同）作为关联方，另外把“持有对上市公司具有重要影响的控股子公司10%以上股份”“同受国资机构控制，且法人代表、总经理或过半董事在上市公司兼职”也作为关联方，而且过去及未来12个月有相关情形的，亦视为关联方。该指引没有明确列举的上述情况是否纳入关联交易，但原则上以会计准则为准。通常认为，以作为关联方披露为宜，特别是如果存在关联交易，披露的必要性更加突出。

（2011年2月）

“财务造假”辨析

企业上市过程中，大多会碰到财经媒体以及社会舆论（包括传播迅速的网络渠道）的各种质疑之声。实际上这是一种正常的社会监督，以平常心视之即可，不必闻之色变，当然也不宜悍然不顾。作为保荐机构，在关注媒体声音的同时，自然还需要从专业的角度予以辨析。以下举网络媒体关于歌尔声学（拟上市公司）的质疑意见为例。

网络观点：存在纳税异常情况（可能存在偷漏税问题）；IPO报告期（前三年）报表（收入）可能失真。

推理过程：

——2005年支付税费24万元，当年所得税费用228万元；2006年度支付税费276万元，所得税费用538万元；2005年年末应交税费为761万元；2006年年末1228万元。可见，2005、2006年两年所得税费用766万元，这两年支付税费总额300万元。由此推测，2005、2006年及以前年度存在偷税行为。假设2006年年末应交税费中有1000万元是企业所得税，按照15%税率计算,该公司2006年度及以前隐瞒利润高达6667万元。

——2007年主营收入增加3倍，净利润增长2倍，由此推测，（即使考虑2007年合并报表范围增加的因素）2005、2006年可能隐匿部分收入，或者2007年度虚增收入，即2006年度推迟确认收入，而2008年度提前确认收入。2007年业绩暴增好处是可以获得较高EPS（每股盈余），以便能以较高价格进行IPO。

对于上述网络观点及推理过程的分析。

（1）先得区别一下三个概念：支付税费、所得税费用以及应交税费。

支付税费：即现金表中“支付的各项税费”，是企业当期累计实际支付各项税费，包括增值税、营业税、企业所得税、印花税、城建税、教育费附加、河道基金、消费税、契税、房产税、土地增值税等，需要注意的是代扣代缴个人所得税不在此范围之内。它是现金表中经营活动现金流出的一个科目。

所得税费用：利润表的一个项目，是会计上的计算所得税方面费用支出的一种方法，不同于实际税收支出。按照纳税影响会计法（即债务法，旧准则采用利润表债务法，注重时间性差异；新准则采用资产表债务法，注重暂时性差异。——时间性差异肯定是暂时性的，但暂时性差异不一定是时间性的。前者有递延性质的所得税费用和收益，后者有所得税负债和资产。大致上，负债与费用相当，资产与收益相当。该费用或负债性质虽是递延的，但也会增加会计上的所得税费用总额；该收益或资产则反之），要考虑会计期间的暂时性差异，包括可抵扣的暂时差异和应纳税的暂时差异两种。可抵扣的即会计利润小于应税所得（例如，会计折旧每年20万元，税法折旧每年10万元，实际按税法缴税，相对于会计而言，即多交税了），产生递延所得税资产（相对于“费用”），是所得税费用的加项，但是后期可以抵扣；应纳税的即会计利润大于应税所得，与上述相反。

或-递延所得税收益：加项即递延资产或可抵扣差异；减项即递延负债或应纳税差异。

应交税费：资产表的一个项目，是流动负债的组成部分，该科目核算企业按照税法规定计算应交纳的各种税费，包括增值税、消费税、营业税、所得税、资源税、土地增值税、城市维护建设税、房产税、土地使用税、车船使用税、教育费附加、矿产资源补偿费等。企业不需要预计应交数而直接缴纳或进入费用的税金，如印花税、耕地占用税等，不在本科目核算。

在账务处理上，增值税分进项和销项等，分别确定借方和贷方具体内容，如原材料或主营业务收入等，期末销项减去进项为应交部分；消费税、营业税、资源税、城市维护建设税等借记“营业税金及附加”；所得税借记“所得税”；土地增值税借记“固定资产”等；房产税、土地使用税和车船使用税借记“管理费用”等；代扣代交个人所得税借记“应付职工薪酬”；教育费附加、矿产资源补偿费等借记“营业税金及附加”或“其他业务支出”等，贷方均记本科目“应交税费（含明细）”。期末贷方余额，反映企业尚未交纳的税费；期末如为借方余额，反映企业多交或尚未抵扣的税金。

查招股书，2005～2007年，相关数据如下（概数，四舍五入取整十位数[16]）：

——在现金表中，经营活动产生的现金流量的现金流出部分的“支付的各项税费”科目分别为24万元、280万元、3680万元。

——在利润表的“所得税费用”科目分别为230万元、540万元和1200万元。

——在资产表的流动负债中，“应交税费”科目分别为760万元、1230万元、550万元。

简单来说，上述三个项目分别说明当年实际交的税（企业）、会计上记录的税（会计）和税务应交（报告期末未交但一年内应交的税）（税务）。大致上反映了企业（实际）、会计（财务）、税务（税法）三方面的情况。

歌尔声学“支付的各项税费”2005～2007年波动过大，从20多万元到3000多万元，两年增长近150倍，与公司收入以及行业发展情况等不匹配，除非有特别原因，缴税如此不均，后期特别是2007年显然有补税。

一般来说，补税不一定故意偷漏税，不过如果金额悬殊，则确有故意也未可知。以印象和经验而言，在没有打算上市前，民企少缴税款的情况非常普遍，实际做法是只要补税了就是“好同志”了。往深里说，少缴税虽然不一定合法，但不一定就不合理，这需要讨论我国税收负担以及某些不透明的财政开支问题。

“应交税费”2006年波动较大，与前一年和后一年相差近一倍。应交税费是年末应交未交的部分，除非有业务异常或政策变动等原因——这种情况从收入变动关系上看不出来，无法确认是否有问题。按理说，应交税费是按税法计算的，只要税法没变，业务发展与应交税费的变化是对应的。2007年业务飞速发展，但应交税费反而比2006年少，什么原因呢？也可能是因为2007年已经交了很多税，该交而未交的也就比较少了。所以，这一项看不出有明显的问题。

“所得税费用”各年变化也很大，但考虑业务变化，相对来说，可以解释的余地要大一些。该费用包括以应税所得（经纳税调整后所得）计算的所得税，还包括递延费用（或收益，或者说，所得税方面的递延资产与负债），与税法上的实际所得税相差较大——扣除递延部分，则只是纳税调整的影响。当然，所得税只是税收的一个税种，企业其他税收如果很多，如增值税等，则所得税费用与“应交税费”“支付的各项税费”之间可比性较差。所以，这一项基本上可以单独考虑，网络观点把所得税费用与支付的各项税费放在一起直接比较，并且由此得出偷税结论，有点匪夷所思。

如果要说联系，恐怕只可以说所得税费用很大，即使剔除纳税调整和递延费用的影响，仅所得税一项就比支付的各项税费大得多，所以实际支付大于应当支付。不过，这仍然不能直接说明其偷税，因为可能应交而未交，作为公司负债已经记录了，甚至可能按政策可以缓缴，只要现在记录在“应交税费”里面，而且政策允许以后再交，那么就不能说明企业偷漏税。网络观点特别比较了2005、2006年的情况，而这两年的“应交税费”较高，可能正是企业应交未交的税费。

（2）收入和利润大幅增长是否必然有造假行为——2007年收入存在提前确认嫌疑，2006年乃至2005年收入有隐藏嫌疑（推迟确认）。

理论上，上述嫌疑是存在的，但是要下结论必须看收入明细，看具体每项交易的收入确认是否有问题。由于每次交易的对象、条件等情况各不相同，在缺乏尽职调查和具体认定的情况下，就下结论说别人造假，显然是轻率的。这方面究竟有没有办法直接从报表看出收入确认问题，还是值得学习和考虑的。

（2008年5月）

[16]应交税费科目在2006年财务报表中的数据与管理层讨论与分析部分引用数据有出入，此处引用财务报表数据。

B股回购相关问题

B股肇始于20世纪90年代初，目的主要是直接利用外资、绕开外汇管制、同时又控制外汇直接入市（不许直接买卖A股，就像现在的QFII）。现在我们自己的外汇用不完，储蓄资金也非常充足，客观上不再像过去那样迫切需要利用外资，何况有了H股、红筹以及N股等境外上市渠道，外资资本投入也无须依靠B股，这么一来，B股几乎陷入绝境。2001年后鼓励境内居民买卖用汇（美元和港币）进入B股，但B股上市资源毕竟没有扩张，再融资功能丧失，完全没有发展前景，现在监管层迟疑不决，下一步怎么办没有任何说法，B股只好不死不活，处境非常尴尬。有专家称，B股问题是第二次股改，但比第一次还复杂，因为要结合外汇管理体制的改革统筹考虑，不过好在B股规模不大，也就百十来家，应该不至于太费事。

一般认为，B股问题不一定要与外汇体制改革捆绑在一起解决。外汇管理比如资本项目开放问题是一个持续的过程，我国资本项目从20世纪90年代至今一直不是铁板一块，完全不开放，而是一直在逐步开放。按照国际货币基金组织的标准，有7类43个项目，至少目前我国开放或基本开放项目达到了2/3左右，整体上可以划分为“基本可兑换”之列。相对来说，B股问题可以独立解决，包括回购、换股、分立（宣布B股与A股分立，B股流通股不足10%即退市）等，让它消失，或与A股合并。

就回购来说，目前证监会、交易所有2005年和2008年出台的相关规定，A股回购案例已不是个案，B股回购已有丽珠为第一例，长安B股回购可以算第二例。

在方案设计上，回购B股主要考虑以下问题。

（1）回购目的。是否退市（如纯B股公司欲重上A股），或支持股价，或增厚权益等。

（2）回购方式。要约回购或集中竞价，二者各有利弊。要约时间短，见效快，但出价水平不太好定。竞价比较灵活，但时间长，而且也不一定能如愿收到足够的股份。

（3）回购数量。与回购目的有关，最大的就是全面要约，少则以支持股价为限。长安B股回购定的是70%，原因是，既然现行政策下不能实现B股退市，公司又想尽量多收，考虑到公司的资产状况（流动资产、货币资金、总资产规模、负债情况等），确定为该数。

（4）回购价格。规定里有最低限制，关键是最高价。如果有A股公司，一般以净资产为准，理论上净资产之下都是合算的。没有A股的纯B公司，也可以净资产为准，但可能太低，买不到，所以要做估值，在合理价值以下可以买。溢价水平通常在20%～30%，据说这是国际投行的经典性的经验数值。

（5）回购资金。丽珠按最高价与最大量计算资金用量，长安限定了资金用量，即8亿元，按总资产、净资产和流动资产的一定比例计算得出。这样，全部回购的平均回购价格就不是最高价，而是限定的资金与回购数量的比值。

（6）程序问题。现在的窗口指导操作是，先停牌报证监会，又证监会请示国务院，之后通知公司开董事会复牌。股东大会之后报商务部（如无外商投资执照则不须，但须当初准予发行B股的相应单位出文，说明同意回购减资）、外汇局，同意后正式公告回购报告书，自此进入一年的回购期。

（2008年12月）

业务合并

LM公司IPO项目的内核会上，提出了一个很有意思的问题：发行人的主要业务是LED显示与照明的工程业务——上游的芯片等业务主要由母公司LM集团（通过下属“LN公司”）负责，LM集团（包括下属LN公司）的LED显示与照明的工程业务则在2007～2009年逐渐退出，退出的方式包括出售设备、转移资质、移交人员、赠与专利等，以此避免同业竞争。顺便提及，上游业务分离可能涉及发行人资产、业务是否完整而独立、是否有违鼓励整体上市、反对剥离上市之原则取向或政策精神，这种政策倾向在创业板或小规模公司中尤其明显。

纯粹从资产交易的角度来看，以上业务转移涉及的交易金额很小，真正有意义的是资质，因为工程业务主要靠人员和资质，自有资产很少，人员转移没有交易金额，资质转移实际上也不是买卖，是集团不用或停止原资质，发行人申请新资质。内核初审意见提出，请项目组根据《证券期货法律适用意见第3号》，分析集团转移相关业务是否构成同一控制下的业务合并。

查《证券期货法律适用意见第3号》相关规定：重组属于同一公司控制权人下的非企业合并事项，但被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目20%的，在编制发行人最近3年及一期备考利润表时，应假定重组后的公司架构在申报报表期初即已存在，并由申报会计师出具意见。

上述意见所指的重组，包括但不限于收购股权、收购资产（经营性资产）、以股权或资产增资、吸收合并等。判断指标三个（满足其一即可），包括资产总额、营业收入和利润总额；存在关联交易则按扣除后的口径计算；相关业务是指相同、类似行业或同一产业链的上下游（意指各业务累计）；前一个会计年度或一期内多次重组累计计算（意指该时段累计）。

以重组前一年度被重组方相关指标与发行人比较：100%以上，则须运行一个会计年度后才可申报（便于了解重组后整体运行情况）；50%～100%，则须券商、律师尽职调查和发表意见，会计师按发行人标准提供被重组方财务资料；20%～50%，则须将重组后最近一期资产负债表纳入申报报表。

关于被重组方的盈利情况：属于企业合并，则被重组方合并前的净损益应计入非经常性损益，并在申报财务报表中单独列示；属于非企业合并（且相关指标在20%以上），即如上述，则应假定重组后的公司架构在申报报表期初即已存在，编制3年一期备考利润表，由申报会计师出具意见。

最近的一个案例，漫步者（002351），根据其公开信息披露，相关内容摘要如下：

【重大事项提示】

本公司于2007年9～12月期间实施了系列资产重组，终止了与同一控制人所控制的专业销售本公司产品的关联销售公司爱迪发、易迪飞、BVI爱德发的销售业务，爱迪发、易迪飞、BVI爱德发与经销商终止了销售合同，由本公司及其子公司与经销商重新签订销售协议并自行负责相应的销售业务，爱迪发、易迪飞、BVI爱德发原相关的业务人员由本公司及其子公司聘用。由此，本公司2007年销售业务组织方式与2005、2006年相比出现了一定程度的变化，为保持财务数据的可比性以及让投资者更为全面地了解本公司的整体财务情况，本公司将“同受公司实际控制人控制的销售公司产品的专业销售公司”视同为公司子公司，将该等公司2005～2007年财务报表纳入公司合并财务报表，编制了比较期间的备考财务报表。

［发行人会计师关于公司未将三家销售公司纳入申报报表合并范围的意见］

公司未与三家销售公司即爱迪发、易迪飞、BVI爱德发签订并购协议，未支付并购对价，也没有交易对象（构成业务的核心、必备资产和负债）。同时，公司未承接该三家销售公司原有的销售合同，不享受该三家销售公司原销售合同所对应的权利及承担相应的义务，即不存在原有销售合同控制权的转移。因此公司与该三家销售公司不存在并购关系，不构成业务合并。

发行人会计师认为，公司申报财务报表未将该三家销售公司的财务报表纳入申报财务报表的合并范围符合《企业会计准则第20号——企业合并》的相关规定。

根据招股书，发行人（申报报表，合并）2006～2008年资产为2.2亿元、2.7亿元、3.7亿元，收入为4.8亿元、6.0亿元、6.7亿元，利润总额为4300万元、8600万元、8400万元，而2006年爱迪发、易迪飞、BVI爱德发等三家公司的相关指标没有直接披露，备考数据是发行人2005～2007年情况，资产2.1亿元、3.4亿元、3.8亿元，收入4.6亿元、5.4亿元、6.5亿元，利润总额5600万元、6800万元、1亿元。另外的净利情况，申报报表（2006～2008年）4000万元、7700万元、7000万元，备考报表（2005～2007年）2900万元、4000万元、7600万元。

单看可比的2006、2007年，资产、收入、利润总额的备考数更大，但净利方面2006年二者相当，2007年备考数略小。

问题是：这个案例里，会计师认定相关业务转移不是业务合并，而且也没有按照《证券期货法律适用意见第3号》里“非企业合并事项”，编制最近3年一期的备考利润表（而是编制重组完成当年及之前两年的备考报表）。

（2010年1月）

母公司对子公司合并的程序问题

最近，AC公司发布公告（第六届董事会第十次会议），拟吸收合并下属全资子公司上海AC模具有限公司（以下简称“模具公司”），原因是“为了加强对模具公司的管理，提高公司模具开发和制造能力，做大模具产业，降低制造成本”。关于合并程序方面的安排是：

——双方将积极合作，共同完成将模具公司的所有资产交付公司的事宜，并办理资产移交手续和相关资产的权属变更登记手续。

——经公司董事会批准后，公司将与模具公司签订《吸收合并协议》，尽快办理相关手续。

——吸收合并涉及办理资产移交、相关资产权属变更登记、注销手续等事宜等授权公司经营层具体执行。

公司董秘在会后提出疑问，是否需要召开股东大会审议批准。查《公司法》规定，股份公司需要召开股东大会的情形包括董事人数不足、未弥补亏损较多、一定比例股东请求、董事会认为必要、监事会提议召开以及“公司章程规定的其他情形”（第一百零一条）——AC公司章程规定，对公司合并做出决议属于股东大会职权（章程39条，2010年版），《公司法》又规定，公司合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过（第一百零四条），公司合并应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继（第一百七十四、第一百七十五条）。

关于合并，公司法规定公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。AC公司吸并模具公司为吸收合并，其特别之处唯在母公司对全资子公司的合并，这种情况是否属于《公司法》规定的吸收合并范围，似有疑问。但据法人人格独立法理，母公司与子公司俱为独立法人，全资子公司亦然，《公司法》所谓“一个公司”与“其他公司”自不应视母公司与全资子公司这种情况为例外。

以实质论，股东大会的召开，意在特定情形下畀以机会伸张股东权利、保护股东利益。在吸并情形下，假如被吸并方（模具公司）资不抵债，依有限责任不致累及AC公司，AC公司股东在召开股东大会时可据实际情况做出是否同意吸并的判断和表决，如不召开股东大会则无由主张权利并申明理由。

所以，模具公司吸并程序不无疑问，主要是没有召开股东大会，没有明确编制资产负债表和财产清单（双方）。据悉，已履行相关债权人通知及公告程序（没有在交易所文件披露）。

另查，最近类似案例有华北制药吸并四家全资子公司（2010年2月10日），其程序为子公司分别召开董事会即可（其股东为华北制药唯一股东，因此华北制药的决议即股东意见），华北制药召开董事会及股东大会，股东大会之后签订吸并协议。

（2010年3月）

重组办法的两次变革

2008年之前，关于上市公司资产重组方面的主要规则是《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，这个“通知”发布于2001年（证监公司字［2001］105号），俗称“105号文”。2008年4月，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》和相关配套规定，这是重组规则的一次较大的变革。与此前的105号文及相关文件相比，规则方面的变化和进步主要是：

（1）明确把重组与上市公司非公开发行、上市公司收购等区别开（当然，更与IPO、上市公司公开发行相区别），同时规范了重组范围——专指资产交易，支付手段含股份（即发行股份购买资产），而不论是购买资产（发行股份购买资产）、出售资产、置换资产或者相关形式的结合。

（2）把发行股份购买资产从非公开发行中挑出来，使非公开发行专指现金融资，即非公开方式下（特定对象，不超过10家）资产和现金认购股份分别属于重组和非公开发行，二者不再允许同时进行（“资产+现金”）——2007年有一段时间搞过“一次审核，两次发行”，已有个别案例，但由于发行同次而不同价，且“混搭”融资的发行审核职能归口不明，引起争议，本次出台新规后，这种方式被叫停。

（3）总结了原先一些经验，专门搞了套“申请文件”，包括重组报告、财务顾问报告等的格式要求，结束了过去的混乱局面。尤其是需要提供的财务报告和审计报告，原先不甚明确，实际工作中令券商作为牵头人协调中介工作时无所适从，而会计事务所往往不得不做很多无用功，走了很多冤枉路。

这次明确要求提交的文件及其标准包括：重组方（即交易对方）一年财务情况——注明是否审计；交易标的两年财务报告和审计报告，如截止重组报告书公告日财务报告仍在有效期6个月内，但最近一期有重大变化，则另提供一期财务报告和审计报告，要求按照被重组上市公司的会计政策编制，同时提供当年（如上半年申报）或当年及次年（如下半年申报）盈利预测及审核报告；上市公司一年备考财务报告和审计报告——模拟交易完成后之情形，如最近一期有重大变化，则另提供一期备考财务报告和审计报告，同时提供盈利预测报告和审核报告（当年或当年及次年，要求同标的资产情况）。

2011年8月，中国证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（中国证监会令第73号），对于重组办法进行了又一次变革，值得关注的主要是借壳资产的标准或要求、配套融资的操作方法。这次新规要求，“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。”

这个规定大致可以从三方面理解：①借壳资产可以是多个主体（经营实体），所有经营实体均要求持续经营时间在3年以上，计算方法是截止首次召开董事会审议借壳事项时持续经营需满3年时间；②借壳资产合并后最近两个会计年度净利润均为正数，且累计超过2000万元；③借壳资产可是借壳方控制的若干资产，或与少数股东或其他非关联交易对象共同持有的若干资产，但如涉及发行股份，则发行对象（包括以现金认购股份的投资者）的数量需符合非公开发行规定，具体数量限制或在法律框架内根据政策需要而调整。

这次新规又规定：“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”（即有关“重大资产重组”的规定）同时规定“发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，其配套融资按照现行相关规定办理。”（即有关“非公开发行”的规定）这个规定包括以下要点。

（1）允许“资产+现金”。对于2008年后逐渐叫停“资产+现金”的重组募资方式再度恢复。本次在厘清证监会内部有关职能基础上，明确规定借壳同时允许募集配套资金，可以是关联方资金，也可以是非关联方资金。

（2）按募集现金比例分别申报和审核。目前非公开发行由发行部（发审委）审核，重大资产重组（含借壳）由上市部（重组委）审核，如果在借壳的同时募集现金，即通常所说的“资产+现金”的方式，则根据非货币资产交换的原理，募集现金（配套资金）比例不超过交易总金额25%的，由上市部（重组委）审核；超过25%的，由发行部（发审委）审核。无论是向上市部申报，还是向发行部申报，都是一次申报，一并审核。不过按照规定，并购资产、收入等指标达到上市公司年度相应指标50%以上构成“重大”资产重组，而证监会官员认为，“重大”即需交上市部审。这么说来，两相结合的结果是，上市部审核的是重大且现金不超过25%的股份支付重组，发行部审核的现金超过25%非公开发行募资，同时要求不构成重大重组。

（3）发行股份的定价。“重大资产重组”（借壳）涉及发行股份，其股份定价不可以打折，“不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”，而非公开发行股份定价可以打九折，即“不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”（基准日指“董事会决议公告日”“股东大会决议公告日”或“发行期的首日”）。本次新规没有明确“资产+现金”的股份发行定价的具体要求。结合有关实践和解释，“资产+现金”股份发行可以采用资产与现金分别定价的方式，即先以资产认购股份，股份定价不打折，其后现金认购股份，按不低于九折的原则以询价方式确定价格。

可以预见，经由两次重大资产重组办法的变革，重组相关规范框架大致形成，有了股份支付方式，也有了配套现金融资。这些技术手段与国内经济结构调整和转型升级的市场机遇相结合，将会大力助推并购市场的发展。而所谓并购市场的发展，不仅指近年来常见的非上市资产借壳、大股东或关联方资产注入——借壳上市目的主要是资产证券化，关联方资产注入目的主要是避免同业竞争或减少关联交易，从而实现整体上市，更是指以上市公司为主体、由上市公司主导的基于自身扩张和市场需要的产业并购。

（2008年4月写，2011年8月改）

重组事项对发行上市的影响

目前，关于拟上市公司资产重组行为的监管规定主要分两类情况：一是构成重大资产重组行为的，须按要求进行信息披露；二是导致主营业务重大变化的，须运行必要期限后方可申请发行。

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》和《保荐人尽职调查工作准则》等规定，拟上市公司申报发行前最近一年及一期内收购兼并其他企业资产（或股权），且被收购企业资产总额或营业收入或净利润超过收购前发行人相应项目20%（含）的，应披露被收购企业收购前一年利润表。同时，保荐机构须核查被收购公司的财务情况，并分析该重大重组事项对发行人业务、控制权、高管人员、财务状况和经营业绩等方面的影响，判断重组行为是否导致发行人主营业务和经营性资产发生实质变更。

上述规定表明，如果申报发行前收购其他企业（一般指达到《企业会计准则》规定的“控制”标准），且相关指标达到规定标准（20%），则至少进行相应信息披露，同时，须对重组事项的影响进行实质判断，即判断拟上市公司是否符合申报条件。

又根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（适用于主板和中小板）的要求，发行人申报发行前最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。其中，有关主营业务发生重大变化的认定，主要体现在中国证监会《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见——证券期货法律适用意见第3号》（以下简称《意见》）相关内容中。

根据该《意见》，首次公开发行股票并上市的公司在满足发行人报告期内（最近3年）存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的，如同时符合下列条件，视为主营业务没有发生重大变化：①被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制；②被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）；③如果被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100%的，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。

按照监管部门的解释，同一控制下的重组行为仅在满足必要条件时才可认定主营业务没有发生重大变化；反之，虽属同一控制下的重组行为，但不能同时满足上述条件。或者，非同一控制下的重大资产重组行为，即应根据实际情况认定主营业务发生重大变化，发行人须在重大资产重组完成3年后方可申报发行。

（2009年4月）

资产注入上市公司过程中的节税问题

以发行股份购买资产的方式进行重组，涉及资产注入过程中的节税问题。对于重组方来说，此种交易的性质为转让拟注入资产股权，同时取得上市公司股权（换股）。按照规定，应税收入的确认金额为取得股权的公允价值减去投资成本，投资成本主要是重组方资本性投入（一般即注册资本，或股本加上资本公积），不含未分配利润；应税收入的确认时点，可以是重组方日后转让本次交易所取得的上市股权之时。在这种情况下，如果未分配利润很大，则对节税不利，不如先分掉未分配利润，然后以等额现金进行增资，可保持拟注入资产的资产规模和价值不变，达到增加税法意义上的投资成本以减少重组方（即拟注入资产的股东）税收支出的目的。同时，可以申请在转让重组所得上市公司股权时再确认转让收入，以获得时间利益。至于分配所需现金，可以以股东往来款周转（即借款分红）。

在XW重组BB上市公司案中，拟注入资产RH公司有大量未分配利润，XW公司就节税问题进行了分析，并进行了相应的税收筹划。

根据上市公司BB重组情况，从节税角度进行分析，不同方案涉税金额差异较大，建议即行分配RH公司2010年以前累计未分配利润2.5亿元，然后以分配的利润对RH公司进行增资，此举可在不减少RH公司净资产、不影响交易对价的前提下节约税收6250万元左右。在操作上，建议先确定利润分配时点，由XW集团母公司提供周转资金，借款给RH公司支付股利，然后YW（集团子公司）对RH公司进行增资，RH公司验资后归还借款。

方案测算如下表：

具体分析如下：

（1）基本情况。上市公司BB重组采用定向增发方式，向YW及标的公司小股东定向发行股票收购RH公司、CH公司及DH公司100%股权。

YW公司对RH公司投资成本合计2.42亿元，RH公司账面净资产包括：股本10620万元、盈余公积1393万元、未分配利润29747万元（年初未分配利润2.7亿元）。

（2）转让方案影响涉税金额。

方案一：根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》（国务院令第512号）第七十五条规定：“除国务院财政、税务主管部门另有规定外，企业在重组过程中，应当在交易发生时确认有关资产的转让所得或者损失，相关资产应当按照交易价格重新确定计税基础。”根据《关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函［2010］79号）第三条规定：“企业转让股权收入，应于转让协议生效、且完成股权变更手续时，确认收入的实现。转让股权收入扣除为取得该股权所发生的成本后，为股权转让所得。企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额。”故股权转让应计算股权转让所得，转让所得为取得BB公司对价的股权金额（股票数×增发价，此为公允价应进行公告，同时按要求须向税务局提供增发协议及股权评估报告等），并扣除原计税基础即为YW的股权投资成本，对RH公司未分配利润不得作为计税基础扣除。

方案二：对RH公司的未分配利润先进行分配，再用分配的金额对RH公司进行增资，此举在不减少RH公司的净资产的情况下可达到节税目的。根据《企业所得税法》第二十六条、《企业所得税法实施条例》第十七条、第八十三条以及《关于执行企业所得税优惠政策若干问题的通知》（财税［2009］69号）第四条的规定，股利分配属免税收入，不产生税收。假如分配2010年以前年度的未分配利润2.5亿元，再对RH公司增资2.5亿元，YW公司对RH公司股权投资成本增加2.5亿元，计税基础增加2.5亿元。

方案二比方案一节税10384万元-4134万元=6250万元。

（3）转让所得确认时间影响涉税成本。本次重组中（股权收购），上市公司BB作为收购方，YW公司为转让方，被收购企业为RH公司，共三家标的公司。根据《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税［2009］59号）、《企业重组业务企业所得税管理办法》（国家税务总局公告2010年第4号）等相关文件规定：

1）如适用一般性税务处理规定，按照财税［2009］59号文第四条（三）规定，有关企业股权收购、资产收购重组交易，应按以下规定处理：①被收购方（转让方YW公司）应确认股权、资产转让所得或损失。②收购方（上市公司BB）取得股权或资产的计税基础应以公允价值为基础确定。③被收购企业（RH公司等）的相关所得税事项原则上保持不变。

YW公司应在股权转让完成，股权过户后确认转让所得，交纳税款。

2）根据本次重组的特点，更适用于特殊性税务处理规定。按照财税［2009］59号文第六条（二）等规定：股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%；具有合理的商业目的，不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的；企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内不转让所取得的股权，可以选择按以下规定处理：①被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；②收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；③收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。

YW公司取得上市公司BB的股权按对RH公司等的股权成本作为计税基础，暂不确认股权转让所得，不在当期交纳所得税，节约了资金利息。假如4年后所持上述股份减持，减持时确认转让所得，但计税基础仍为40590万元，而非82125万元，RH公司的未分配利润不能作为计税基础，转让所得应纳税金10384万元（同上计算），但节约4年资金利息2309万元（10384万元×5.56%×4）。如对RH公司利润进行分配再增资，计税基础增加2.5亿元，应交纳所得税4133万元（同上计算），同时节约资金利息919万元（4133万元×5.56%×4），涉税成本仅为3215万元。

（2010年10月）

关于募投还贷的披露问题

募集资金还贷，是指募集资金的用途是归还银行借款。从IPO和再融资的规定来看，IPO特别要求募集资金的用途应当符合公司主营方向、适应公司发展水平和投募项目可行（“募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务”“募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应”“发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。”（除此之外，尚有不得用于财务投资、符合国家产业政策、避免产生同业竞争、募资实行专项存储等要求）；再融资特别要求募集资金的数额以项目所需为限（“募集资金数额不超过项目需要量”）。其他方面如财务投资、产业政策、同业竞争以及专项存储的要求与IPO相同。

再从前次募投的鉴证要求来看，主要针对具体投资项目。例如：①以对照表的方式对比说明前次募集资金实际使用情况，包括（但不限于）投资项目、项目中募集资金投资总额、截止日募集资金累计投资额、项目达到预定可使用状态日期或截止日项目完工程度（如果实际投资项目发生变更、对外转让或置换、募集资金用于其他用途，披露有相应要求）；②以对照表的方式对比说明前次募集资金投资项目最近3年实现效益的情况，包括（但不限于）实际投资项目、截止日投资项目累计产能利用率、投资项目承诺效益、最近3年实际效益、截止日累计实现效益、是否达到预计效益。实现效益的计算口径、计算方法应与承诺效益的计算口径、计算方法一致，并在前次募集资金使用情况报告中明确说明（无法单独核算效益的，应说明原因，并就该投资项目对公司财务状况、经营业绩的影响作定性分析）。

另外，前次发行涉及以资产认购股份的，前次募集资金使用情况报告应对该资产运行情况予以详细说明。该资产运行情况至少应当包括资产权属变更情况、资产账面价值变化情况、生产经营情况、效益贡献情况、是否达到盈利预测以及承诺事项的履行情况。前次募集资金使用情况报告应将募集资金实际使用情况与公司定期报告和其他信息披露文件中披露的有关内容作逐项对照，并说明实际情况与披露内容是否存在差异。如有差异，应详细说明差异内容和原因。

可以看出，募投的披露基本不涉及还贷如何披露。从实际情况看，公司上市后使用募集资金归还银行贷款分为一般有两种用途：一种是归还募集资金到位前先期投入募集资金项目的银行贷款，另一种是指归还其他流动资金贷款。前者没有明确的额度或比例限制，不过项目最好是在申报履行申请文件之后才开工，且不宜在上市后就立即完工；后者属于变更募集资金项目，需要履行变更募集资金投向的程序。也就是说，一般没有单纯归还银行借款作为募投项目或募资用途的。即使有，一般限于先期借款进行项目建设，即仍然围绕项目展开。而且，这种借款多为部分借款，比如项目需求的30%等，这种情况多为股权融资。

像客户ZG这种情况——募资全部用于归还银行借款和补充流动资金且募资为债券募资（分离债的债券部分），应该如何披露，规则并不清楚。

理论上，如果股权融资比债权融资合算，或指通过资本市场发行债券比从银行借款合算，不应限制公司借助资本市场来融资。披露方面，则照实披露即可，即原本是怎么考虑的，实际情况如何，只要证监会审核批准了，那么，对照原来的说法说清楚就行了。问题的关键是限制公司替代银行借款或补充流动资金后的实际用途，最终用途应该是实业投资而不应是证券投资（财务投资，金融企业除外）。所以，最终来说，还是应该披露实业投资（项目投资）的效益情况。

就客户ZG而言，按照其前次募集说明书的表述——“重大项目投资需要”和“与相关银行协商”提前还款，严格来说，应该披露这些所谓“重大项目”的运行或效益（即使替代银行贷款是合理的，如果项目收益无法覆盖本次募投的资金成本，即分离债利息和发行费用，则说明项目投资是失败的），如果对投资人负责，不应语焉不详，笼统地说“重大项目”和“相关银行”等，这与“募资应有明确用途”不符。

（2008年12月）

业绩变脸与信息披露

KJ公司上市首日破发，其后一直在发行价以下。按照某位知名投行人士的观点，投行只管结婚，不管生子，也不管是否离婚，也就是说，上市之后的股价走势不在投行责任范围内。这个观点投资者恐难同意。应该说，二级市场走势取决于多种因素，宏观、中观与微观，国内与国外，经济、政治乃至自然因素、资金与心态等，某只股票的价格波动也受多种因素影响，IPO定价只是一个方面。尽管如此，在股票上市之初，价格涨跌的直接参照就是发行定价，定价问题投行有直接责任，如果破发，特别是大幅、长期破发，致使投资者受损，投行显然难辞其咎（尽管投资者尤其机构投资者本身也有责任）。

分析认为，KJ公司股价走低，主要受到三个因素影响：一是大盘走势（KJ公司上市前后货币政策收紧，房市加大调控，希腊危机爆发引发经济二次探底担忧等对大盘影响甚大）；二是国外市场及公司所处行业和相关公司股价调整；三是KJ公司自己一季度业绩不好。

至于IPO定价，在定价当时不能说高（发行价以上的申购资金覆盖率达70%以上，申购资金1000亿元，超额认购倍率很高）。而在发行当时，市场上发行静态市盈率均高于KJ公司定价5倍以上，而资金覆盖率多在50%以下。KJ公司新股定价时，保荐机构和发行人正是考虑了KJ公司一季报业绩以及全年预计财务情况，按照给二级市场“留有余地”的原则进行定价的，监管部门对投价报告也很认可——事实上，根据当时路演情况，如在现有定价基础上高出5元或8元预计也能顺利发行，当时甚至预计上市后股价远在定价水平之上，但回头来看，对照上市后股价表现，定价的确偏高了。

现在，股价长期破发，投资者受损。从媒体反映来看，对于市场因素或系统原因，多数投资者似乎认赌服输，唯独不能认可的是信息披露问题。比如，媒体认为，虽然上市公司的一季度披露已经全部结束，但在正式发行前，不论是初步的《招股意向书》，还是正式的《招股说明书》，KJ公司最新业绩都只显示到2009年年末为止。直到5月KJ公司刊登《上市公告书》，宣布正式挂牌时，2010年的一季度业绩才“混”（媒体用字，实则并非有意为之）在《上市公告书》中一起出炉。2010年一季度业绩不仅跟2009年全年天差地别，就算跟2009年一季度比，也缩水了60%以上。

另外，媒体还抱怨，在IPO询价过程中保荐机构会发布该公司今后2年的业绩预测报告，但这些报告是面向询价机构的，普通投资者往往看不到，只能参考询价机构之后发布的估值报告。这就出现了一个问题。同样打新，以散户为主的大多数网上投资人看不到上市公司2010年的盈利情况，而网下的询价机构却能大致了解到其“是否变脸”的情况。

事实上，媒体的说法基本属实，这种情况暴露了目前关于信息披露方面的一种不尽合理的制度或做法。新股上市前没有上市公司那样“指定”的披露渠道，交易所规定发行上市前只披露在证监会封卷的招股书，而证监会规定招股书到封卷时就不能改动。

以KJ公司为例，5月上市时，一季报早就出来了（招股书封卷后），但一季报的财务信息既不能放在招股书中、在4月底获得发行批文后刊登招股书时一并披露，也不能通过交易所在上市前单独披露，直到5月披露《上市公告书》才予以公开，而且不是以一季报形式单独、醒目地披露，只是“混”在上市公告里。显然，如果在首次披露招股书时说明一季报情况，这个信息至少可以及时作为投资者是否认购的参考依据，这一点应该引起有关部门关注，尽快改为正确做法。像KJ公司这种情况，尽管当时一季报未经审计，但不宜以此为由而不在招股书中披露，仅须注明未经审计即可（不得因准确性而过分影响及时性——实际上，延至上市公告中披露的也是未经审计数据而已）。[17]

至于媒体所说的机构投资者与个人投资者信息不对称的问题，恐怕主要是搭便车的个人投资者的固有劣势而已——路演推介（一般现场发放投价报告）是公开的，并非只针对机构，但多数个人投资者事实上不便或不可能像机构那样受邀或主动参会。如果某些机构经发行人专场推介或登门拜访，或机构自己专门到企业现场调研，因而获得信息优势，个人投资者相对来说就更处于劣势地位了。

（2010年6月）

[17]2013年12月6日，中国证监会结合新股发行体制改革发布了《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书与盈利能力相关的信息披露指引》，弥补了上述缺漏。

后记

近10年来，笔者一直在国内证券公司从事投行实务工作。从专业上讲，投行工作涉及财务、法律、金融、证券、投资乃至一些行业知识、管理知识等，国内外均有相关内容的著述面世。不过，有关投行实务的具体经过、心得、体会之类，既有一定专业性，又照顾到通俗性、可读性的作品却很少见到。笔者想，这或许与投行的工作性质和投行从业人员自身有关系。

目前国内投行实务主要是跟“钱”（资本）打交道，即帮助较大的企业、较好的企业上市融资、再融资、收购兼并或发行债券等。“纸上得来终觉浅”，这项工作不是一个或简单或复杂的理论问题，而主要是实务操作问题，很多经验性内容似乎不便也不必形诸文字。同时，投行人员大都事务繁巨，非常忙碌，一年到头主要在与客户谈判、作尽职调查、写专业材料，或者忙着发行承销，坐着“飞的”满天飞，那些经验人士或成功人士更是如此，他们很难有时间并愿意花时间把具体的工作感受记述下来。

笔者作为一名资本市场从业多年的亲历者和实践者，有意无意间，在工作之余不嫌琐屑地把一些具体感触零零碎碎地作了记录，几年下来已累计不小的篇幅。这些文字大体上属于笔记、随感、漫话、闲谈之类，每篇文字后都载明了写作年月，据此可以联想当时的市场背景情况。最近经过拣选整理部分文稿发现，这些记录大致可以分为三类：第一类有关投行职业、市场、制度、业务门类等方面的知识、经验等，名为“职业篇”；第二类包括笔者具体操作过的投行项目的业务经过、具体问题和解决思路、相关经验和教训的总结，以及对相关市场案例的分析、认识等，名为“项目篇”；第三类涉及业务实践中某些共性专业问题的讨论、认识与处理，以及资本市场监管部门发行审核实务中常见问题的解决方法等，名为“专业篇”。

显然，这些基于个人认识的“浅见寡闻”，难免有局限性，“体”既不“大”，“思”更非“精”。不过，其来有自，而且言也不虚。个人不揣浅陋，想把其中部分篇目凑集出版，主要是觉得对于坊间类似读物的阙如，或许不无小补；我的这些真实经历、具体感受和粗浅经验，对于进阶中的投行从业者以及经济、金融、企业界等相关人士，或者对于想了解投行“内幕”的社会大众，猜想可能会有些兴趣吧。

对我自己来说，当初写这些东西、留这些东西，不过是兴致所至、敝帚自珍罢了，没有什么明确目的，现在归集甚至出书，却似乎是为了对于打交道的企业、对于经历过的项目、对于所从事的职业有点“交代”，实际上也就是跟自己有所“交代”：我是怎么做的，又是怎么想的，立此存照，仅此而已。如果读者真的还能觉得有些参考和批评的价值，那我就喜出望外了。

书名原为《投行话外》，因为这些篇并不是什么正说或讲章之类，不过是局中人的一些题外话，也可以算做表面上多少有点“风光而神秘”的投行工作的“画外音”，或许可以具体而微地解释一下一个从业者的工作实际是怎么回事——借用崔永元的那本书名，“不过如此”。后来，从通俗性上考虑，经编辑提议，改为现名《投行笔记》，倒也符合本书大致属于从业人员工作札记的实际情况。需要说明的是，基于出版需要，本书在“原封不动”的原则下，对涉及的实际案例大多采用了字母指代等技术处理，由此引起不便尚望读者谅解。

最后，谨向为本书作序的王常青先生表示衷心感谢，他在国内投行界资深望重，我担心这本小书的内容担待不起。同时，非常感谢资深投行家温天纳先生为本书所作的推荐。还要特别感谢以出版财经图书闻名的机械工业出版社华章公司，感谢为本书付梓辛勤劳动的编辑颜诚若女士和岳小月女士。另外，也要感谢我的妻子刘寅燕女士，是她的敦促加速了本书的问世。所谓“妆罢低声问夫婿”，现在却是我要忐忑而诚恳地请求读者批评指正的时候。

徐子桐

2013年11月26日

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